十一年大赚140亿美元!史上最赚钱的一笔PE投资

金融内刊2021-11-11 06:11:01

  自2014年以来,黑石分12次交易逐步清仓了希尔顿股票,其中包括去年作价65亿美元将25%的希尔顿股权出售给海航。彭博报道称,在彻底退出投资后,黑石将实现约140亿美元利润,成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资。


  私募股权史上最赚钱的一笔投资终于画下了圆满的句号。


  美国时间5月18日,希尔顿酒店宣布,其最大股东黑石同意出售1580万股,希尔顿将回购其中的1250万股。至此,黑石将所持希尔顿股票全数抛售,这笔十一年前的投资彻底完成了退出。


  2007年,黑石斥资260亿美元杠杆交易收购了希尔顿。自2014年以来,黑石分12次交易逐步清仓了希尔顿股票,其中包括去年作价65亿美元将25%的希尔顿股权出售给海航。彭博报道称,在彻底退出投资后,黑石将实现约140亿美元利润,成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资。


  260亿美元的杠杆收购案:

  已经站到了死神门口


  2007年秋,黑石集团在房地产泡沫高峰中斥资260亿美元通过杠杆交易收购了希尔顿。


  当时,双方的谈判过程十分“艰辛”:一开始,黑石报价是每股30美元,这令希尔顿方面很不满意。后来,希尔顿放风要引入其他买家来竞购。到了2007年5月份,当时正在积极筹备上市的黑石突然松口,可以考虑每股40美元以上。这时,“狡猾”的希尔顿叫出了更高的价格——48美元。最终经过谈判,双方达成一致:每股47.5美元。


  这笔交易总额为260亿美元,黑石集团动用60亿美元基金和200亿美元贷款,运用杠杆收购将拿下。交易完成后,希尔顿旗下拥有10个酒店品牌,遍布全球的2800家酒店,近50万个房间全部被黑石收入囊中。


  然而,双方还没来得及庆祝,席卷全球的金融危机来袭了。 


  彼时,全球经济萧条,酒店业一蹶不振,黑石不得不将希尔顿酒店集团的价值减记,外界估计,金融危机期间,希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元,相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。因此,这笔天价投资一度沦为“笑话”。


  更糟糕的是,金融危机使得信贷市场几乎冻结,黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组,为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行,无法在市场中通过资产证券化来换取流动性,各方对黑石抱怨不已。


  可以说,这桩交易令黑石相当狼狈。尽管黑石方面曾一再强调,这笔投资70%的损失仅仅是出现在账面上,但在金融危机期间,没有人会理会这些徒劳的解释,人们看到的只有不断下跌的数字和对未来的恐惧。


  “很长一段时间,希尔顿这桩交易看上去已经站到了死神的门口。”这是当时华尔街普遍的看法。

  堪称教科书:黑石“力挽狂澜”翻身

  就在所有人大失所望的时候,黑石默默开始了一场史无前例的“大拯救”。

  一开始,黑石就大力整顿希尔顿管理团队,力邀克里斯•纳塞塔(Chris Nassetta)担任希尔顿酒店集团的CEO。凭借着在酒店行业多年的丰富管理经验,纳塞塔一上任便大刀阔斧地开始实施一系列革新计划,包括将总部由加州比弗利山庄迁往弗吉尼亚州,更换高层管理人员,大幅削减运营成本。


  尤其值得一提的是,黑石大胆推动希尔顿的特许经营策略。事实上,希尔顿集团早在20年前便开始进行酒店特许经营权模式的尝试,但一直并未大规模实施。黑石接手后,认为这是动用尽量少的资金拓展酒店业务的绝佳模式。通过这次改革,希尔顿用极少的投资甚至不用任何投入,就使带有希尔顿品牌的酒店遍地开花。


  在黑石的努力下,希尔顿的经营和财务状况持续改善,不仅熬过了金融危机,还迈向了IPO。


  2013年12月,希尔顿以每股20美元的价格在纽约证券交易所成功上市,筹资23亿美元,成为酒店行业有史以来规模最大IPO。


  作为希尔顿背后的“功臣”,黑石赚得盘满钵满。希尔顿上市首日股价一度大涨超过8%,这为黑石集团带来了超过85亿美元的账面利润。换言之,黑石收购希尔顿成为有史以来利润最丰厚的一笔收购案。这个最佳杠杆收购案例,堪称是活生生的教科书。


  当然,这次能“逃过一劫”也离不开黑石高超的财技。收购希尔顿,黑石背负的200亿美元债务,一度焦头烂额。金融危机之后,美联储实行多轮量化宽松货币政策,倒是帮了黑石大忙,随着市场中流动性逐步恢复,信贷市场再度活跃,黑石充分运用自身财务运作的智慧,在接下来的几年中解决了超过40亿美元的债务,这些措施包括动用10亿美元进行债券回购并进行重组、将部分债务转换成优先股等,其不少做法至今仍被业内津津乐道。


  PE巨头奋斗史:

  募集第一支基金“惨遭”488次拒绝


  圈内流传着这样的一句话:知道黑石不一定懂PE,但不了解黑石肯定不懂PE,可见其地位。


  黑石于1985年由彼得.彼得森、史蒂夫.施瓦茨曼以及理查德.贝内特共同出资40万美元创建。黑石的名字来自两位创始人,Schwarzman在德语的意思是黑色,Peter在希腊语中的意思是石头。

  成立之初,黑石主要从事并购重组的财务顾问业务。黑石的第一桶金,是借助彼得森早年与索尼公司总裁盛田昭夫结下的友情,抢得收购代理权,代表索尼公司出价20亿美元收购哥伦比亚唱片公司。在开展业务的过程中,黑石觉得客户不仅仅需要顾问服务,更需要投资伙伴,于是萌生创立私募基金的想法。


  万事开头难,黑石在最初募资过程中吃了不少闭门羹。黑石创始人曾回忆,“被我们视为最可能点头的19家客户,一个个拒绝我们,最后总共有488个潜在投资人拒绝我们。”直到1987年,黑石才成功募集第一支PE基金,金额为6.35亿美元。


  恰巧的是,在基金募集成立之后的第二天,1987年的股灾发生了。之后,垃圾债市场全面崩盘,持有垃圾债的大量社区储蓄公司破产,资产廉价向市场抛售。备足弹药的黑石迎来发展良机,一发不可收拾。


  在上世纪80年代恶意收购流行的美国,黑石坚持了一个反潮流的规则——友好收购:“我们兜售一种理念,你们可以信任我们,我们会跟你们在一起,”彼得森说,“这在那时候很另类,但非常管用。,这个规则一直保持到现在,被不少国内PE积极学习,甚至成为私募股权的“私”的一个自然内涵:双方应当通过私下的充分沟通,建立相互的信任和了解


  在实践中,黑石的投资哲学也被不少人奉为准则。黑石强调自己喜欢投资“并不时髦”的产业,喜欢与行业的主导型企业合作,时点选择也引人称道。一个经典案例是,2004年从德国一投资机构手中买下塞拉尼斯化学公司(Celanese),然后利用华尔街当时互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的气氛推向资本市场,不到半年,黑石就获得了现金收益30亿美元和为数不少的上市公司股份。


  时至今日,黑石集团已经筑起一个庞大的“金融帝国”,主要的业务包括私募股权、房地产、信贷以及对冲基金投资等,而且几乎在每一个细分领域都“封王称霸”,不仅跻身全球四大PE巨头之列,还是世界上最大的房地产投资者之一、全球最大的全权对冲基金投资者。截至2017年12月31日,黑石集团的总资产规模达到4340亿美元,笑傲华尔街。



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黑石集团于1985年成立于纽约,专注旅游、酒店、化工、汽车、国防、消费品以及医药等领域,管理规模约1250亿美元。集团创始人为皮特•彼得森(Peter Peterson)、史蒂夫•施瓦茨曼(Stephen Schwarzman,又译“苏世民”)


从坚决不做敌意收购,到首开先河成为公众公司,黑石从来都是最与众不同的那一个。


在华尔街,有两个如雷贯耳的名字,皮特•彼得森和史蒂夫•施瓦茨曼。他们是黑石集团的共同创始人,现年81岁的彼得森担任集团的高级主席,60岁的施瓦茨曼则出任主席和CEO。黑石之所以如此成功,可以说是两位元老各自禀赋的完美结合,华尔街的人比喻说,年富力强的施瓦茨曼坚韧不拔的毅力和充沛的精力是黑石这部庞大“生财机器”得以顺利运转的“发动机”,老谋深算的彼得森在政界及金融界游刃有余的外交手腕和深厚的人脉资源则是黑石的“润滑剂”。


1、黑石成立之初:首战大捷,奠定口碑(1985-1990)


黑石于1985年诞生,当时并购业务在美国已经开展的如火如荼。由KKR公司主导的乌达耶收购案掀开了行业爆炸式迅猛发展的序幕,它自身也由此成为行业内的领军人物。当时,私募股权业以一种全新的融资方式(垃圾债券)为自身募集了大量的资金进行杠杆收购;他们通常在恶意并购目标公司之后,采用资产剥离、大规模裁员或其他重组活动攥取利润,从而有了一个不好的称谓—“掠夺公司”。


黑石创立之初只有40万美元的启动资金,凭借创始人的声誉以及努力,在1987年10月募集了6亿美元,并开始了并购之旅。


黑石的第一个收购案例是运输之星公司。当时美国钢铁集团正与著名的恶意收购方卡尔•依坎周旋,后者已发出恶意收购要约。美国钢铁集团为保住公司核心资产,找到黑石寻求帮助;黑石引入了化学银行为之提供贷款。美国钢铁集团和黑石集团共同出资设立了子公司—运输之星控股有限公司,同时将美国钢铁的核心资产转移至新成立的子公司。黑石于1986年介入该项目,到2003年完全卖出股权时,黑石及其投资者获得了25倍收益,15年间的年平均收益率达130%。具体交易细节如下所示:



在此次交易过程中,黑石确定了其投资风格,同时奠定了良好的行业口碑。



运输之星大捷之后,黑石也遭遇了一系列挫折,如埃德加康博公司收购案布莱恩•麦克维的资本套利业务等,黑石也因此调整了投资策略,及时建立了投资审查制度。虽然这并不能完全避免失败,但其保证了黑石在经历了资本市场风浪之后,还能生存下来并发展壮大。


此外,黑石开始进军其他业务领域。如1988年黑石成立了黑石财务管理集团,从事抵押证券和其他固定收益证券投资。


2、从频临死亡到行业翘楚的涅槃(1990年代)


1989年至1992年,三年经济低谷,信贷市场停滞,私募股权公司需尽全力才能使旗下债台高筑的公司生存下来。在此期间,因黑石集团几次投资失利,将其置于频临死亡的境地;然而黑石集团通过迅速调整,与凯雷等几家公司共同成为私募股权领域的领导者,结束了80年代KKR一家独大的局面。


伴随着此次金融危机,市场发生了一定变化:整体价值小于分拆价值的公司越来越少;收购公司自身需提供的并购资金由80年代的5%-10%,上升至30%左右,甚至更高。因此收购公司不能仅靠简单的“收购—分拆”模式赚钱,而需进一步关注“公司创造价值的能力”。


适时开辟不动产业务,把握横财


在杠杆收购业务如履薄冰的时候,黑石集团趁机丰富业务种类,不动产基金、FOF、夹层基金都是90年代新增的业务,后为黑石获取了丰富的回报。同时,黑石集团成为第一个进行不动产风险投资的私募股权公司,并且成为该领域的专家。随着80年代资产泡沫的破灭,不动产商和银行在困境中挣扎,而行业低谷也正预示巨大的投资机会。此期间,黑石在不动产领域的部分投资如下:



科技泡沫时代巨大收获与阵痛


1995年4月,网景公司IPO,这可看作资本市场的一个转折点,代表着互联网时代的来临。风险投资取代杠杆收购业务,成为市场新的追逐点:公司的财务报表不再重要,未来潜在的巨额利润才是吸引投资者注意的兴奋点。黑石在通讯领域做出的成功投资有5个,数量不多却获利颇丰,总共赚取了150亿美元的利润。这些被投资的公司基本都在农村地区开展业务,收益稳定。


90年代末期,随着互联网泡沫破裂,许多公司遭遇了巨大的损失,黑石集团也不能幸免;但由于黑石看到了危机,后期没有深入介入互联网行业,损失的规模低于同行。


3、秃鹰基金:度过萧条期的替代工具(2000年初)


2000年至2002年,股票市场持续下跌,几乎没有杠杆收购的投资机会。黑石集团不得不调整方向进入了秃鹰债务投资领域。在该领域获取成功,需要熟稔所投资的行业、公司及破产程序,还需良好的运气。庆幸的是,黑石赢了。此期间,黑石的部分投资如下:



这两项投资合计5.16亿美元,收获近10亿美元的利润,所获收益加起来约为黑石投资于问题债券的两倍。


特别是2002年,黑石通过分析认为,已经遇到了10年难遇的低价收购资产的机会。当2003年经济企稳并开始反弹时,黑石的交易额达165亿美元,远远领先于对手,夺得了先机。


4、并购浪潮:黄金时期的大发展(2003-2007)


市场回暖,资金泛滥——证券化助推过度繁荣


这一期间是私募股权业得以快速发展的黄金时机,黑石在此期间完成了很多大手笔操作。而伴随黑石2007年的上市,将这一时期的疯狂推向了高潮。


如同80年代垃圾债券对私募股权业的影响,此时出现了债券市场的创新—资产证券化,也称为结构性融资。银行利用该工具募集大量资金提供给私募股权业用于收购项目。愈演愈烈的资金泛滥状况,不断刷新着单笔投资额记录,投资标的也转变为上市公司。黑石在此期间的部分投资案例如下所示:



办公物业投资信托——踩准市场节奏,跻身顶级交易之列


2004年3月起的两年间,黑石集团已经在美国购买了11家公开上市的不动产投资信托公司(REITS),以及一连串连锁酒店:美国公寓式酒店、第一医疗、温德姆国际酒店、拉昆塔和玛丽之星酒店。2006年,黑石集团不动产团队开始把投资方向聚焦于写字楼,他们以56亿美元收购了美利加不动产公司,并以18亿美元的价格拥有了崔泽克地产公司大部分资产。在此期间,黑石最成功的投资案例莫过于投资办公物业投资信托公司(Equity Office Properties,EOP)。


2007年正值美国写字楼价格持续上涨、整个不动产市场回报率不断下降的阶段。黑石的这项投资其实风险很大,2007年夏季爆发的次贷危机也验证了该风险的客观存在。然而,黑石不仅拥有独到的眼光,还拥有将资产闪电剥离的手段,促成了又一经典之作。


EOP拥有很多地产,但很多位于非核心地带,因此公司总价值相对较低。黑石集团计划全部买入,然后变卖掉公司1/3左右的资产,这样就可以低成本廉价拥有剩下的资产,即采用“整体收购”而后“分拆出售”的投资方法。黑石对于EOP所持有的4个核心市场的地产梦寐以求——纽约、波士顿、西洛杉矶以及旧金山海湾地区。



谈判过程并非一帆风顺,半路杀出了另一个竞争对手-不动产信托基金沃那多,其与黑石竞价耗时3个月,过程如下:



融资过程中,黑石集团只用了5天时间就从贝尔斯登、美国银行以及高盛那里融到了295亿美元的资金。除了贷款给黑石外,这些银行还投资了几十亿美元购买办公物业投资信托公司的部分股权,而黑石集团将在卖掉办公物业投资信托公司资产之后以稍高的溢价赎回。黑石集团通过为不动产基金融资,共投入35亿美元。


大量商业地产公司希望买下该公司的部分物业,黑石看到了通过分拆变卖资产来为收购融资的可能性。曲折的谈判过程推高了总收购价格,经过分析,黑石必须卖掉比他们之前计划的1/3还要多的多的资产。卖出的部分房产如下:



事实上,交易结束仅一周,黑石就卖掉了53座大楼,成功套现146亿美元。2月到6月之间,黑石集团分拆出售了EOP大约930万平方米中的567万平方米,得到了280亿美元,仅留下在最黄金市场中的地产。这些分拆销售的价格都很高,因此其成本远低于其市场价值。销售全部结束后,黑石集团35亿美元的股权投资增值为70亿美元,账面上赚了35亿美元。仅仅通过分拆EOP,黑石集团就已经使自己的账面资金翻了一番。若非迅速剥离资产,“次贷危机”将对黑石产生重大不利影响。


5、2008年金融危机之后:应对方式及其亚洲策略


金融危机后,黑石短期内投资收益、投资项目也逐步减少。公司的股价表现也很糟糕,2009年2月,黑石集团的股价跌到了3.55美元,相对于上市时的峰值,至少缩水了90%。但是公司在业务上的进展还是比许多竞争者顺利,危机爆发后3年内,黑石集团持有的公司中仅有一家破产;此外还有多家公司在困境中,然而当时能够让企业生存下去已经是了不起的胜利。在金融危机前,黑石为每一笔交易都支付了相对较高的对价,而信贷市场危机使得这些交易需要再融资,黑石不得不与债权人谈判,减少或者延缓债务,从而度过危机并寻找新的投资机会。



金融危机后黑石集团加大了对新兴市场的投资,在亚洲市场尤其是中国逐步加快了投资速度。为进入中国市场,黑石力邀前香港财政司司长梁锦松加入黑石。梁锦松走马上任后就为黑石募资30亿美元,并且采用了“走上层路线”的策略,便于拓展中国市场。因此,不同于凯雷等对手在中国的水土不服,黑石的中国之旅比较顺利,这也印证了黑石的投资智慧。黑石在中国的投资包括蓝星集团、寿光物流园等,成功退出的项目收益情况也较令人满意。2008年,黑石集团购入上海Channel1购物中心的物业,价格为10亿元,总面积为4.2万平方米。在持有该物业的三年时间内,黑石集团将其出租率提高至90%。2011年9月,黑石集团将所持有的Channel195%的股权出售给新世界发展有限公司,价格为14.6亿元人民币。

: 刘全@来源投资界(微信公众号ID:PEdaily2012)  洞见资本(ID:dongjian360)

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