未来:不以盈利为目的的PE

陆家嘴投行2018-06-18 12:40:09

相信我们这一代人里大部分都曾经学过中学政治,经典的中学政治教材对于资本的追求的描述应该是这样的:资本的最终目的是追求利润最大化。这是个无比正确但是非常粗糙的描述,现实世界里的逻辑并没有这么简单,在宏观、历史角度来说这一论断也许依然是对的,但在具体的企业甚或是一个产业的层面,资本的目的并不一定是盈利。企业管理的目标也许是总资产最大化、所有者权益最大化、净现金流最大化甚至管理层权益最大化。而一个产业的目的也未必是为了盈利,完全可能是围绕某种公益性的目标而运作的,典型的比如中国的铁路产业,曾经的教育和医疗产业等等。而这篇文章所要说的也正是这样一个问题,在未来,可能并不遥远,PE,也就是人们常说的私募股权投资,将不会是一个以盈利为目的的产业!

  • 历史:什么在为中国的PE产业贡献利润?

过去决定当下,当下决定未来,决定未来趋势的关键因素往往早就已经潜伏在过往的历史中。要探究未来的PE行业是否会以盈利为目的,我们应该先看一下过去若干年里,究竟什么在为中国的PE贡献利润。

按照经典的理论假设来说,投资的利润应当来源于被投资标的本身价值的增长,经典的股权投资行为应当是在被投资企业的价值还不太大时进入,伴随企业成长,等到这个企业成长到足够大的规模之后通过各种形式变现退出。但在过去这些年里,真正为中国的PE行业贡献利润的并不是这样经典的“投资”行为,中国的PE投资项目的主要利润来自于一、二级市场(包含境内外资本市场)之间的价格差异,被投资企业的价值、规模在投资前后往往并不会发生太大的变化(甚至还有可能衰退),只要能够登陆资本市场,不管是何种方式,其股权价格都会发生成倍的增殖。如果把符合经典理论假设的投资行为称之为“投资”,那么这种并不主要靠企业本身的价值增殖而依靠资产证券化的价格差异来获利的行为严格来说并不是投资,更应该称之为“交易”。不幸的是,过去这些年里,主要为中国的PE行业贡献利润的,都是交易,而不是投资。

这一论断几乎不需要进行过多的论证,在移动互联网浪潮兴起之前,中国的人民币VC基金几乎屈指可数,绝大多数VC项目都是由美元VC基金完成的,美元基金在互联网行业里如此重要,以致于曾经一段时间里,VIE架构、境外上市成为了中国几乎所有互联网企业共同的选择。过去这些年里,从资金规模来讲,中国PE行业里最主流的都是PRE-IPO投资和并购投资,真正更接近经典投资行为的VC投资在人民币基金里从来没有成为主流。Pre-IPO投资也好,中概股私有化、借壳、并购项目也罢,对项目成败最具决定性的动作是资产证券化而不是项目公司本身的价值成长,是否符合现行的IPO政策,通过发审委、并购重组委审核的概率有多大是决定项目成败的最关键因素,项目公司本身的成长性、商业模式的可延续性在投资决策中很大程度上让位于合规性问题而成为一个相对次要的问题。所以,不难判断,PRE-IPO投资、中概股私有化、借壳、并购这些行为都更接近于“交易”行为(当然,相对而言,随着IPO的难度的提高,PRE-IPO投资多多少少开始具备一点投资属性了)。

这一现象的成因也很容易理解,相比于预测公司本身的商业模式是否可能铸就一个伟大的公司,判断一个已经具有相当规模的公司是否具备登陆资本市场的条件要简单得多,对于基本没有VC经验的大部分中国PE机构来说,这样的行为也更容易上手。并且,中国的一、二级市场之间的价差远远大于境外资本市场,过去几十年经济的发展也积累了足够多可以登陆资本市场的标的,规模足够大的项目也有助于消化总量越来越大的资金,这些因素的加总,使得从事“交易”(或者说股权交易)行为更有可能成为一种稳定的商业模式:市场规模足够大、风险相对可控、收益率稳定并且进入门槛相对较低。相比较之下,经典投资行为多少就有点看天吃饭的意味,尤其在缺少足够的专业团队的情况下,甚至可能接近于买彩票。因此,应该说,以“交易”为主导对过去若干年里的中国PE行业来说是个理所应当的选择。

这一选择也确实曾经为PE机构带来过丰厚的利润,经典的案例可以说层出不穷,2009年创业板开闸,首发市盈率普遍在90倍以上,绝大多数PRE-IPO项目的收益率都在十倍以上,类似华锐风电、常州亚玛顿这样的明星项目更是曾经为投资人创造过上百倍的账面浮盈。弘毅资本押宝石药集团的资产证券化,爆赚320亿。2014-2015年前后,中概股私有化成为市场潮流,阿里巴巴、分众传媒、暴风影音、360等项目累计为投资人创造了上千亿元的利润。毫不夸张的说,中国PE行业的造富神话主要都是股权交易的贡献,甚至可以说,中国的PE行业过去这些年里的快速扩张,主要都是因为股权交易这一商业模式的存在。

  • 为什么总是PE来做股权交易?

这是个很有意思的问题,股权交易作为一种商业模式,具备稳定的盈利能力,曾经创造过各种创富神话,既然如此,为什么能轮到PE机构这个群体来独占这个商业模式?

毕竟,大部分情况下,PE并不是交易的主导方,并购、借壳、私有化交易的主导方要么是资产方,要么是上市公司,甚至可能是券商(典型的如PRE-IPO项目),PE即便是交易的初始推动者,真正决定做不做交易的也并不是PE。虽然PE在交易中的工作包含设计交易结构、推动交易进度之类的内容,但这些本质上都可以由投行、律师和交易双方自行来完成,并不是非PE不可。PE在大多数交易里首要的职能其实是提供资金。

那么问题来了,我们都知道,在广泛意义的中国金融、资本市场体系里,PE既没有资金优势也没有项目优势,PE机构的资金都来自于LP而不是自有的(LP的资金往往最终也来自于金融机构),PE机构的团队也很难说有什么不可替代性。银行、保险等金融机构拥有绝对的资金优势,券商可以垄断绝大多数的交易机会并且具备一定的人才优势(投行人员在判断交易是否符合监管政策这一点上是非常有优势的),如果主要职能只是提供资金,那么为什么会轮到PE机构来占有绝大多数的交易机会呢? 

原因其实很简单,那就是中国金融业的分业经营政策。银行、保险、信托、券商各司其职,都要受到严格的金融监管,即便手握大量的项目,并不缺少交易资金,甚至也不难组建能够组织和完成股权交易的团队,但政策阻碍依然使得这些实力强大的金融机构往往无法直接参与利润丰厚的股权交易(银行系的确有一些自己的直投子公司,保险公司也被允许做权益类投资,但总的来说来自监管层以及内部管理层的限制还很多)。

这一点给了中国的PE市场机会,也给了独立PE机构机会,尽管交易的资金可能依然主要来自于金融体系(越是大规模的交易就越依赖金融机构的资金,这一点在借壳、并购交易中非常明显,在中概股私有化的交易中更是显露无遗),但是政策障碍给了PE机构担任代理人的机会,PE机构赖以生存的管理费、收益分成,本质上主要是金融机构以及有能力从金融机构获取资金的机构(如国企、上市公司)为了克服政策和其他操作障碍而支付的“通道费”,是一种政策和信息不对称赋予的超额利润。如果允许银行、保险公司直接参与各类股权投资,那么这类金融机构一定会成为股权投资市场的绝对主角,团队、经验乃至体制都无法成为实质性的障碍。

  • LP逐步GP化,GP逐步FA化意味着什么?

绝大多数商业模式的演进,往往都是通过缩短中间环节实现的,这是由基本的经济学规律决定的,一切想要提高交易效率的尝试,总是要从降低交易成本入手,而减少环节正是降低交易成本最直接的方式,这一点,过去几年里移动互联网的发展已经为我们提供了足够多的案例。具体到股权投资行业,PE机构作为股权交易的中间环节,它的命运也一样不会有例外,这样的转变已经在发生。

通道费赖以生存的政策和其他障碍正在逐步被清除,以银行为例,曾经的银行业只能通过在香港成立的子公司“XX国际来参与投资,而2016年以来,监管机关已经在逐步允许银行试点直投业务。当然,目前来说,银行受限于自身的体制和经验局限,还无法充分调动其资金和渠道优势,但随着银行介入股权投资的时间越来越长,经验逐步累积,银行势必会越来越多地直接介入各种股权交易。

而保险公司早就已经被允许进行权益类投资,并且权益类投资的比例上限已经逐步上调至30%,万能险的出现让几家民营保险公司异军突起,成为过去两三年里整个股权投资行业里最重要的力量,虽然监管政策目前暂时性的收紧,但随着无风险利率的逐步下降,债权业务缺乏成本优势的保险公司势必会越来越倚重股权交易的利润贡献。

而其他资金充裕的LP,如各产业龙头企业、国有企业甚至大型第三方财富公司,也都越来越不甘心于扮演纯粹的LP角色,而更倾向于自行组建投资团队进行股权投资,纯粹的财务型LP几乎跟野生白鳍豚一样稀有。所谓LP逐步GP化,GP逐步FA化,这样的趋势之所以会出现,本质上就是股权投资行业自发消灭交易中间环节的尝试。这样的趋势一旦开始就无法逆转,任何人都无法逼迫已经享受过较低交易成本的人重新忍受更高的交易成本,即便是强大的行政力量也无法如此倒行逆施,作为中间环节赚取通道费的日子,即便还可以存续,也时日无多了。

  • 未来:PE机构如何生存?

这个问题一直伴随中国PE行业生存和发展的全过程,2011年,银行系资本初步接触PE行业时候,业内已经在担心,未来的PE市场是否会完全成为银行系PE的天下,而那时的某行业大佬几乎是赌咒发誓式地说:未来一定会有独立PE机构生存的空间。当然,那时的所有人都高估了政策窗口打开的速度,即便是时至今日,银行系资本也依然没有大举进军PE市场,虽然脚步声临近了,毕竟还只是门口的野蛮人。那么,当有一天野蛮人真的进门了,PE机构又该何去何从?

是的,有一个老掉牙的论断:往两端走,即放弃PRE-IPO投资,转向VC和并购,这一口号喊了很多年,但PRE-IPO投资依然大行其道。当然,时至今日,PE机构往后端走恐怕已经是个好选择了,正如前文分析的那样,并购是非常典型的股权交易,PE机构在交易中并没有不可替代性,虽然不排除个例的发生,但总而言之,银行、保险公司、券商这类机构在这样的股权交易里拥有着几乎绝对的优势,PE机构的角色,更多的只能成为FA

既然后端不能去了,那么就只能往前端走,做真正符合经典理论假设的投资,去更多的投资早期项目。这确实是个选择,甚至可能是PE机构最后的避风港,毕竟,个人对于早期项目的判断力是具有不可替代性的。但是避风港毕竟只是避风港,容量有限,空间也不会太宽敞。能够成功转型做好VC投资的机构想来肯定是少数,原本关注中后期市场的机构不断涌入早期市场也会大大加剧早期市场的竞争烈度,竞争的加剧很可能会让那些已经有非常成功的早期投资经验的VC机构的投资收益率也逐步下降,整个行业逐渐趋向于经典经济学理论所谓的边际收益为零的均衡状态。

当然,如此悲观的图景并不一定会发生,毕竟,VC投资的成功率和收益率都很大程度上取决于产业的变迁,如果可以出现像前两波互联网浪潮那样的新产业崛起,那么VC行业很可能也可以获得非常不错的收益率,也有可能制造出新的红杉、IDG。并且,这样的新产业很可能已经在孕育中了,未来几年里,5G通信、量子计算机的发展,很可能会带来一次比互联网更加深刻的社会变迁,未来甚至会产生比腾讯、阿里更加成功更加庞大的公司,这些,都是往前端走的PE机构可以追求的机会。

但即便如此,依然无改本文的论断,避风港注定是容量有限的,具备超人一等的投资眼光的人物永远都是稀缺的,而一切不依赖个人投资眼光的交易机会最终都会被具有资金和渠道优势的金融机构、类金融机构或产业资本夺走,这决定了,即便出现了巨大的产业机会,能够把握这样的机会成为成功的早期投资机构的PE机构注定也不会太多,对于目前的大多数PE机构来说,这也同样是一条赌博式的道路。

那么,除了被无情的淘汰之外,不能往前端走的PE机构有没有别的出路?有的,尽管可能并不那么美妙。

第一种:作为通道,真正意义上的通道。这个业务想必大多数PE机构都不陌生,虽然利润微薄,但却是可以持续存在的业务。

第二种:“产业巨头+PE”模式。并不是所有的投资都追求收益,扼杀竞争对手、行业整合、产业布局都可能是股权投资/交易的目的。越是产业巨头的股权投资/交易,往往越具有这样的特点。

而作为外部机构,PE机构同样可以作为产业巨头通过股权交易、投资进行战略布局的工具,毕竟PE机构并不只是中间环节,也有可能起到防火墙和润滑剂的作用。这样的趋势过去几年里已经在发生,上市公司+PE”模式的出现就是明证,未来会有更多的PE机构依赖“产业巨头+PE”这一模式存活。

第三种:政府引导基金。这种模式其实与上一种类似,获取政府引导基金的资金进行投资的PE机构本质上也是政府机构振兴地方经济或者完成某些社会职能的工具,只要确实能完成政府交付的任务,比如招商引资、扶持新兴产业、基础设施提升等等(当然目前来看大部分都完不成),那么这类PE机构也不难持续获得政府的支持(这种支持可能是非常强有力的)而得以生存下去。 

综合以上各种出路,不难发现,无论是哪一种出路,PE机构得以生存都不是因为它的盈利能力,背后的金主对PE机构的要求也不是盈利。PE将不再是盈利部门,更多地将成为一个费用部门,一个为了完成更大的布局所不得不耗费一定成本来维持的功能,一个就像广告、人力资源和风控部门那样的职能部门。PE机构所要完成的任务,更多的也不再是价值发现、价值创造,而是如同现在的律师和会计师一般,提供更好更专业的专项服务。这无疑是个巨大的、痛苦的转变,毕竟职能的转变可能意味着PE机构可以获得的利益将会大幅度下滑,机构数量、人员规模、社会地位都可能会出现剧烈的下降。 

但是,这,就是未来,一切不以创造价值开始的产业,最终也会以不创造价值结束,基于政策、信息不对称而获取的超额利润,最终都会随着政策和信息的逐步开放而失去。PE最终演变成一个不以盈利为目的产业,某种程度上说,也是回归商业本质的必然。


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