【招商机械·重磅深度】长盛轴承:隐形龙头,大巧不工

荣行机械2020-05-26 16:41:44


本文主要介绍了自润滑轴承龙头长盛轴承的概况,并对自润滑轴承的发展历史、长盛轴承的核心增长点进行了深度分析和测算。长盛轴承是典型小而美的隐形龙头,长线逻辑为产品替代+进口替代,行业天花板短期还看不到,同时拥有三家可对标学习的标杆企业。公司上市后积极开拓,两年之内增长基本与产能释放的节奏一致,预测18年净利1.67亿,对应PE 23.8倍,按30倍PE给予目标价50元,强烈推荐。



摘要


自润滑轴承是高护城河的细分行业。轴承被誉为“机械的关节”,主要分为滑动轴承和滚动轴承,轴承是全球6000亿的成熟市场,其中亚洲的轴承消费已占全球50%,其中中国贡献约60%。自润滑轴承全球市场规模约150亿-200亿,中国自润滑轴承产值估计在60亿左右。


自润滑轴承比滚动轴承具有独特的优势:明显经济性+更高的承载力+更轻的重量+更低的维护成本,行业增长来自于对其他轴承的替代,我国自润滑轴承主要应用于汽车和工程机械,而在国外已经开始研究在部分细分行业利用自润滑轴承替代其他轴承,相比起成熟的滚动轴承市场,滑动轴承处于上升期

产业链分析:上游成本有压力,下游处于全面复苏。铜材约占自润滑轴承材料成本的52%-55%,而铜价处于涨价通道影响盈利能力,龙头企业有一定的议价能力,下游行业处于朱格拉周期扩张期。

长盛轴承是执行业牛耳的细分隐形龙头,连续四年排名全国第一,股权集中,管理层经验丰富,多年深耕自润滑轴承领域,注重研发,海外收入占比稳定,主要来源于欧亚区域,盈利能力显著高于同行,净利率长期维持在20%之上。

他山之石,长盛轴承和海外龙头有多远?美国的GGB、日本Daido MetalOILES合计约百亿元收入,优势领域很少有重叠,均有很大发展机会,经过各方面对比发现,长盛具有技术先行、优质客户、国际业务布局、良好盈利能力等等的成功潜质,并遇上了制造业+全球经济复苏的时机,成长空间广阔。

长盛为典型的小而美的隐形龙头,下游行业景气度高,业绩较为确定。长线逻辑为产品替代+进口替代,行业天花板短期还看不到,同时拥有三家可对标学习的标杆企业。公司上市后积极开拓,两年之内增长基本与产能释放的节奏一致,预测18年净利1.67亿,对应PE 23.8倍,按30PE 给予目标价50元,继续强烈推荐!

风险提示:下游行业景气度不及预期、募投项目投产放缓。

全文


一、自润滑轴承:有想象空间的细分领域

1、轴承被誉为“机械的关节”

1)机械的关节 主要分为滑动轴承和滚动轴承

轴承是与另一零件接触并相对运动时承受负荷的摩擦部件,是承载轴的零件,被称为“机械的关节”,是现代机械设备中不可缺少的一种基础零部件。轴承的主要功能是支撑旋转轴或其它运动体,引导转动运动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。


根据摩擦的不同,轴承可以分为滑动轴承(动摩擦)和滚动轴承(静摩擦)。其他类型的轴承还包括气体或液体薄层承载负荷的流体轴承;靠磁场力支承负荷的磁力轴承;弯曲元件支承负荷的铰链式柔性轴承;以及钟表使用的宝石轴承。


滚动轴承在零件间含有滚动体作滚动运动,滑动轴承则不使用滚动体。相同情况下,滑动轴承造成的磨损比滚动轴承快。滑动轴承和滚动轴承相比,具有承载能力高、构造简单,制造、加工、拆卸方便、耐冲击性和吸振性能良好的优点。



(2)市场规模:全球6000亿的成熟市场


经过百余年的发展,轴承行业已经变成一个相当成熟的市场。根据研究机构Global Market Insight的数据,2014年全球轴承市场规模约为790亿美元,并且预计2015-2022年保持7.6%的行业复合增长率,由此推算2016年全球轴承市场规模约在915亿美元,约合人民币5800亿元。


而根据SKF(全球滚动轴承行业龙头)估算,2016年全球滚动轴承的总市场规模3400亿-3600亿瑞典克朗,折合人民币约为2700-2900亿元人民币,行业增速稳定,CAGR为5-6%。


从国内来看,我国轴承行业企业主营业务收入从2009年的920亿元增长至2016年的1580亿元,年复合增长率约8%,而根据中国轴承工业协会预测,我国轴承产业“十三五”还将以6~7%,“十四五”将以5~6%的速度中速增长。因此,无论是国内还是国外,轴承市场都已经比较成熟。


从国内轴承行业的应用情况来看,根据Grand View Search的数据,汽车是轴承行业最主要的应用下游,占比达56%,采掘次之,占比达14%。农业、轨交和电子分别占比8%、5%、3%,轴承作为“机械的关节”应用于行业的方方面面,实至名归。



(3)地域特征:亚洲需求超过半数


亚洲的轴承消费已占全球50%,其中中国贡献约60%。欧洲占了世界轴承消费的25%,其中德国超过40%,北美占比约20%,其中美国、加拿大和墨西哥三国占比之和超过80%。近几年亚洲轴承消费增长迅速,从SKF披露的数据来看,亚洲的轴承消费已经从15年前的30%到了2016年的50%,其中中国占了亚洲消费量的60%,日本占了20%,而从ICRA的调查结果来看,印度约占亚洲市场的10%。



2、自润滑轴承:高护城河的细分行业


自润滑轴承是用自润滑材料制作或在材料中预先加入润滑剂,在工作时可以不加或长时期不必加润滑剂的滑动轴承,因此,自润滑轴承的关键在于自润滑材料的研发。目前自润滑材料多为复合材料,如双金属材料及多金属复合材料、高性能铜合金复合材料、金属基复合材料、高分子复合材料等。


自润滑轴承作为非常细分的一个品类,据调研所知,全球市场规模估计在150-200亿左右。根据中国产业信息网数据,我国自润滑轴承产值从2009 年的16.41 亿元增长到2014 的41.59亿元,年复合增长率为20.5%,我们估算到2017年目前国内市场规模大概在60亿左右。



自润滑轴承行业的毛利率超过30%,要比滚动轴承都要高一些。自润滑轴承核心是材料开发,关键是烧结技术和测试平台,不是后道加工,复合材料的开发需要高素质的研发团队,同时需要针对不同工况条件的检测设备。而滚动轴承更多是加工,使用寿命等比较标准化,同时自润滑轴承还没有形成完备的行业数据,各制造商主要还都是靠试验学习,所以成本比较高,而且绝大部分是定制化的,要和客户的主轴及产品设计配套,所以毛利率也比较高。


自润滑轴承技术壁垒的存在,使得其行业整体呈现高端产品附加值高,低端产品竞争激烈的行业格局。浙江嘉善地区是我国自润滑轴承产业聚集地,生产的自润滑轴承产值占全国产值的70%以上。根据嘉善统计局统计数据,2015年底,全县轴承行业工业企业300余家,规模以上工业企业仅17家。所以,除少数企业外,大多数企业无力承担自润滑材料研发等基础性工作。



大部分自润滑轴承企业的主要客户为汽车及工程机械制造商,知名主机厂商在选择供应商时要求极高:首先,供应商必须有支撑产品升级和更新的研发能力;其次,供应商必须具有完善的质量管理体系,从而可以尽可能地降低产品的质量风险;再次,主机厂商往往面临价格竞争压力,因此供应商最好具有持续降低成本的能力;最后,供应商还需要通过一些国际组织或行业协会的第三方认证。汽车及工程机械零部件供应链关系准入门槛高、认证时间长,稳定性强的特点,使得自润滑轴承行业具有较强的市场准入壁垒。



从竞争格局来看,国外三强(GGB、OILES和Daido Metal)在自润滑轴承领域目前处于绝对领先的地位,下文将会将长盛轴承与这三家公司进行详细的比较分析。而国内龙头主要是同位于浙江嘉善的长盛轴承与双飞轴承。


3、自润滑替代滚动:行业在增长,百亿市场在召唤


自润滑轴承的制造技术起源于英国。20 世纪 50 年代 PTFE(聚四氟乙烯)在英国开始被作为一种轴承材料进行试验,同时铜粉烧结工艺也获得了突破。1956 年,世界上第一个以 PTFE 作为内衬,以钢板为支撑的自润滑 DU 轴承投放市场。60 年代末,自润滑轴承开始进入航空航天等尖端科技应用领域。从 70 年代开始,英国自润滑轴承制造商将技术许可给法国、德国、日本和美国公司,这一举措推动了世界自润滑轴承行业的快速发展,自润滑轴承逐步进入到所有的机械制造领域。中国自润滑轴承是在80年代引用英国,长三江主要是集体企业上海材料研究院在承接,后来是民营化,在嘉善形成的产业集聚。自润滑中含油轴承最开始是在纺织机械开始做,后来发展到固体润滑这个门类,固体润滑中有金属固体轴承,但国内现在做得还比较差,主要还是进口为主。


1)自润滑具有独特优势


自润滑轴承与滚动轴承相比,有以下优点


1)经济性:根据Machinedesign数据及报告显示,由于滚动轴承结构更复杂且对于安装要求精确,滚动轴承的价格通常比自润滑轴承要贵25%-400%,并且其安装工具也要比自润滑轴承的安装工具贵100%-300%。按国内龙头企业反映,自润滑轴承比一般规格功能的工业轴承价格便宜20-30%左右。


2)承载力:由于接触面更广,自润滑轴承可以提供更高的承载力。举例来说,一个20*23*15mm的自润滑轴承可以提供42kN的动态承载和75kN的静态承载,而20*26*16的滚针轴承提供的动态和静态分别为12.7kN和20.1kN。


3)重量:一般来说,滚动轴承与自润滑轴承使用的环境不同,不具备完全可比性,但从绝对材料的使用量上来看,自润滑轴承仅为同类尺寸的滚动轴承1/3左右的重量,更轻的重量符合了轻量化的要求。根据汽车工业协会调研报告显示,若汽车整车重量降低 10%,燃油效率可提高 6%-8%;汽车整车质量每减少 100 公斤,百公里油耗可降低 0.30-0.60 升;汽车重量降低 1%,油耗可降低 0.70%。


4)维护成本:由于自润滑自带固体润滑剂,维护成本比较低,自润滑轴承生产工艺的成本和综合使用成本都比较低。根据Matt Mowry在2011年的工作论文,一台机器采取传统滚动轴承的机器平均有20个润滑点,人工手动添加润滑剂平均润滑每个润滑点需要3分钟,由此推算每台机器每年人工成本需要7300美元。基于3/4英寸轴承,并假设可替换件每年替换一次,如图所示,Matt Mowry将自润滑轴承5年内总成本和滚动轴承5年内总成本进行对比,可以看到不管是在短期还是长期内,自润滑轴承相较于传统滚动轴承都具有明显的成本优势。比如注塑机行业,一台大型机械的轴承介质油漆大概是4000块,而且是消耗件,需要持续使用,成本很高



(2)自润滑轴承的增量空间


自润滑轴承的一大增量空间在于对其他轴承产品的替代,目前我国自润滑轴承主要应用于汽车和工程机械,而在国外已经开始研究在部分细分行业利用自润滑轴承替代其他轴承,据龙头企业反映,未来很长一段时间行业增长至少可以保持在15-20%左右。例如在农业领域,美国Harriston公司的播种机此前均采用传统的油浸铜轴承,然而西海岸泥土较高的火山灰含量,往往会使油浸铜轴承过早报废;而在东海岸,空气中较高的盐份含量增强了零部件被腐蚀的风险,这就使得传统油浸铜轴承需要在一个季度更换2-3次。Harriston将其播种机上144个油浸铜轴承全部换为igus的自润滑轴承后,播种机上播种臂的使用寿命增加了500%-600%,而实际轴承花费也比以前减少了70%-80%,同时可靠性也有所提高。在汽车领域,国外已经逐步将泵阀、转向系统、空调压缩机、发动机摇臂、节流蝶阀、变速箱等所需的轴承从滚动轴承替换为自润滑轴承。汽车发动机轴瓦主要包括铸造铜合金、双金属、锡铝合金等,国内龙头企业长盛轴承目前尚未涉足,但发动机周边已有所涉猎。而国内比如长盛的客户华裕汽车(给上汽配套),由于手动档汽车更多换成了自动档,相关部件的轴承80%已经换成自润滑轴承。


我们对行业增量空间进行简单计算,SKF估计全球滚动轴承市场份额为2700-2900亿,而中国占了全球市场份额的约30%,由此估算中国滚动轴承市场份额约为810-870亿。根据Grand View Research的数据,中国滚动轴承行业中约56%(包含后市场)的市场份额应用于汽车行业,由此,国内汽车行业滚动轴承市场份额约在450亿左右。


从我们调研来看,自润滑轴承目前在乘用车单车的价值量约100元,商用车由于单价高,价值量更大,我们简单假设商用车单车价值量比乘用车要高30%,由此推算单车价值量约130元,2017年全年我国乘用车产量2481万辆,商用车421万辆,由此推算目前我国汽车行业现有的自润滑轴承市场规模超过30亿。



一辆汽车通常有30种50套轴承安装在不同的转动部位,而根据长盛轴承招股说明书,一辆商用车可以使用26套自润滑轴承,乘用车使用30套,由此推算自润滑轴最终可以占汽车轴承使用量的56%左右,由于国内汽车行业滚动轴承市场份额占比在450亿元,因此自润滑轴承在汽车行业的远景空间就有近250亿元。即使只有30%的替换率,仅汽车一项滑动轴承就可以带来约135亿的增量市场,对于目前的市场规模来说已然翻了近五倍左右。


二、产业链分析:上游成本有压力,下游处于全面复苏

1、上游成本处于涨价通道


由于长盛轴承是自润滑轴承国内龙头,我们以此做代表对行业进行分析,我们并对其主营成本进行了拆分,人工成本占主营业务成本比重一直以来比较稳定,在10%-13%之间波动;制造费用在2016年有所上升,主要是因为公司新厂房在当年6月建成并投产,同时购建了较多的机器设备,但总体仍旧在15%-20%之间。材料成本是长盛轴承最大的成本来源,占营业成本的七成,其中铜材占材料成本的52%-55%,2013-2016年国内电解铝铜价不断下滑,导致材料成本比重不断下滑。但随着铜价重新步入上行通道,材料成本占比不断上升。



铜是在电力、电子、机械制造等工业领域被广泛利用的一种有色金属,其消费量仅次于钢铁和铝。经济的繁荣对于铜在需求端上有推动作用。从GDP不变价同比来看,以美国、欧盟、日本为代表的发达国家已经逐渐走出金融危机以来的泥淖,经济稳步上升,而每当PMI处于荣枯线之上时,对应的铜库存都处于历史低位,显示出经济热情高涨时全球对铜的需求增加。



从供给侧面来看,铜矿产量增速在达到8.28%的高点后便逐渐回落,而ICSG预计2018年全球精炼铜产能为2934.1万吨,同比增速1.04%,较2017年4%的增速有明显放缓。从全球铜供需平衡表来看,2017年起很明显地将由之前的宽平衡变为紧平衡,这种紧平衡的情况可能要到2019年才会稍有改善。



原材料价格变动必定会对自润滑轴承制造商盈利能力造成较大影响。由于数据的可得性,我们采用国内龙头企业长盛轴承2017H1数据为代表进行分析,并作出以下假设:1)国内一般自润滑轴承制造商的主营成本与长盛轴承有较高的相似性, 2)综合税率为17.27%;3)虽然自润滑轴承单价较低,但一般自润滑轴承制造商不具备随着原材料成本的上升而提价的能力。由下表可知,原材料涨价对自润滑轴承制造商盈利能力影响仍较大。而只有行业市占率较高有一定议价能力或如长盛轴承采用成本加成的方式对产品进行定价的企业,才能将原材料上涨的压力转移至客户。



2、汽车:18年行业稳步增长


自润滑轴承在汽车行业中有广泛应用。根据市场经验,一辆商用车启动马达、水泵、燃油泵、变速箱等供需10个自润滑轴承,底盘系统需要14个;对于乘用车来说,铰链、雨刮器、避震器、压缩机等部位一共要消耗30个自润滑轴承。对于长盛轴承来说,汽车行业要占其营业收入的35%左右。



汽车工业近几年一直处于稳定增长的情况。2017年我国汽车产量增速有所下滑,产量达2994万辆,同比增速6.48%,而2016年全年产量增速为14.76%。从汽车零件制造业固定资产投资情况来看,2017年1-11月投资额为9036亿,创历史新高,同时2017年同比增速皆在10%之上,行业投资热情高涨。



除了传统汽车外,新能源汽车这两年同样处于飞速发展时期。2017年全年新能源汽车产量为71.6万辆,同比增加57.4%。2017年4月25日,工信部、发改委、科技部联合印发《汽车产业中长期发展规划》,提出到2020年,培育形成若干家进入世界前十的新能源汽车企业,智能网联汽车与国际同步发展;到2025年,新能源汽车骨干企业在全球的影响力和市场份额进一步提升,智能网联汽车进入世界先进行列,到2020年,新能源汽车年产销达到200万辆、到2025年,新能源汽车占汽车产销20%以上。根据中国汽车工程学会《汽车轻量化技术路线图》,2016年新能源汽车销售达45万辆,渗透率为1.6%,目标已超额完成;计划到2020年销售达210万辆,渗透率7%;到2025年销售达500万辆,渗透率为15%;到2030年销售达1500万辆,渗透率达40%。



此前市场有人担心,因为和传统汽车构造的不同,新能源汽车逐步放量后会导致汽车自润滑轴承这一块整体总量的萎缩,我们认为,新能源汽车行业的向好会为轴承行业带来绝对量上的增加。首先,跟传统内燃发动机相关的传动设备所需的轴承确实有减少,但是同时换成四个高速运转的轮毂,对轴承精度要求反而更高。其次,在新能源汽车补贴逐步退坡的政策驱动下,汽车动力总成成本等压力会逐步传导至上游的电机、电控等厂商,这使得新能源汽车对轻量化的要求相比传统汽车更甚,而自润滑轴承更轻的质量和更优异的性能,恰巧迎合了轻量化的需求。再次,自润滑轴承不适合高速高承载力以及极端气温情况,而新能源汽车上轴承的工作环境并不属于这种情况,因此,我们认为在汽车行业稳步增长的情况下,自润滑轴承的需求量会继续上升。

 

3、工程机械仍处于朱格拉周期扩张期

自润滑轴承在工程机械行业中有广泛的应用空间。从市场经验来看,挖掘机的底盘履带需要约40个自润滑轴承(20吨中挖装配20个滚轮,每个滚轮2个自润滑轴承),而一台液压挖掘机徐装备动臂油缸2只,斗杆油缸和铲斗油缸各1只,由此一台挖掘机的机身关节部位和油缸大概需要20个自润滑轴承。对于装载机来说,机身关节部位和油缸大约需要14个轴承。



工程机械是国内龙头长盛轴承目前最重要的下游行业,公司营业收入的约40%-45%都来自于工程机械。20吨挖掘机主机市场底盘40个双金属产品总价700多元,此外还有车身件的轴承,但由于材料差异很大,价值量就差异很大。



工程机械行业自2016年下半年以来开始回暖,我们在2017年初就提出为目前是资本支出周期(下游客户盈利回升) +更新周期+政治周期三个周期迭加,与朱格拉扩张期特点一致,工程机械行业拐点确立的观点(详细请参考《2017机械专题研究之一:穿越朱格拉周期看机械行业复苏》)。2017年三季度工程机械“淡季不淡”将朱格拉周期落实。2017年全年挖掘机总销量140303台、同比增长99.5%,其中12月销量14005台、同比增长102.6%,其中大挖2138台、同比增长161.4%,中挖1333台、同比139.2%,小挖7396台、同比增长84.5%,更是显示工程机械行业四季度继续保持高景气。


我们预计2018年依旧是工程机械的大年。去年用了一整年来验证工程机械行业拐点的确认,而一整年热涨的销售数据先后将行业补库观点和原材料上涨影响行业利润的观点证伪。不管是去年9-10月装载机的集体涨价,还是今年年初小松带领的挖掘机涨价,都在一定程度上反应了行业的供不应求,而根据卡特彼勒发布的2018年展望,公司2018年每股盈利将从2017年的的6.88美元继续上升至7.75-8.75美元,同时由于订单率强劲,公司预计2018年工程机械行业持续走强,预期北美民用、非民用和基础设施领域将会改善,直到2018年下半年增长才会放缓。而国内18年一季度销量或好于预期,去年市场普遍认为工程机械销量在去年高基数的基础上增速可能下降到15%-20%左右,而我们最近的工程机械产业链调研反映,1-2月目前仍是供不应求的局面,很多企业初五开始上班,行业复苏的势头仍在持续,一季度增长或超30%


三、小而美的隐形龙头

1、执行业牛耳的细分隐形龙头

(1)营业收入连续四年排名全国第一


长盛轴承成立于1995年6月,2017年11月在深交所成功上市,下辖长盛技术、长盛自润、长盛塑料3家控股子公司,三个厂区占地17.4公顷,建筑面积260万,员工700余人。


公司执自润滑轴承之牛耳。长盛轴承成立于1995年,是专业从事自润滑轴承研发、生产和销售的高新技术企业,主要产品为双金属自润滑轴承、金属塑料自润滑轴承等,其中50%左右出口至欧美、日本等地区,主要用于汽车、工程机械和农业机械等。2013-2016年公司的营业收入、净资产总额等主要经营指标在规模以上自润滑轴承行业企业中连续四年排名第一,属于自润滑轴承这一细分行业的隐形龙头。


隐形龙头地位增强了公司在行业内的话语权。长盛轴承是全国滑动轴承标准化技术委员会自润滑轴承分技术委员会首届秘书处单位,主持或参与制定国家,截止2017年12月29号,公司有效授权专利43项,其中发明专利21项,国际发明专利5项,行业标准25项,其中17项已发布,是行业标准的主要指定者之一。


(2)股权集中,管理层经验丰富


公司股权集中,董事长富有经验。公司董事长孙志华直接持股40.5%,其女孙薇卿持股15%。总经理陆晓林持股4.5%,其余核心管理层亦均有持股。合盛投资和百盛投资作为员工持股平台(成本5.73元),合计持有公司6%的股权,核心技术和生产骨干均有参与。稳定的股权结构便于公司进行决策。同时,董事长在行业深耕了很多年,曾经在双飞轴承任一把手,1995年成立了长盛轴承,长盛篇章由此开启。



长盛轴承目前拥有长盛技术、长盛自润2家全资子公司,长盛塑料1家控股子公司,同时参股吉林长盛、易信投资等四家公司。其中长盛自润目前已经停止经营,设备和人员由长盛轴承承接,房屋建筑物则对外出租,而长盛塑料则将成为募投项目中“非金属自润滑轴承扩产项目”的主体。



(3)多年深耕自润滑轴承领域


从收入结构来看,自润滑轴承是公司最主要的收入来源,占营业收入比达96%,其中金属塑料聚合物自润滑卷制轴承占比最高,接近39%,双金属边界润滑卷制轴承占比24%,金属基自润滑轴承占比为21%。



2、注重研发,上市后龙头地位愈加巩固

(1)研发实力强劲


自润滑轴承的关键在于自润滑材料的研发。目前自润滑材料多为复合材料,如双金属材料及多金属复合材料、高性能铜合金复合材料、金属基复合材料、高分子复合材料等。公司所在的嘉善地区是我国自润滑轴承产业聚集地,生产的自润滑轴承产值占全国产值的的70%以上。根据嘉善统计局统计数据,2015年底,全县轴承行业工业企业300余家,规模以上工业企业仅17家,因此,除少数企业外,大多数企业无力承担自润滑材料研发等基础性工作。


长盛轴承一直以来比较重视研发投入。2002年,公司经批准建立嘉善县滑动轴承材料技术研究开发中心;2011年,公司自润滑轴承材料研发中心被认定为省级高新技术企业研究开发中心;2011年,公司被省经信委认定为省企业技术中心;2015年,浙江长盛滑动轴承技术研究院被认定为省级研究院,2018年开年哈大工的教授团队来公司进行产品定位及考核,把公司的产品定义为国内关键基础零部件。通过多年的研发积累,公司形成压缩机自润滑涂层斜盘、自动化卷带材料生产线及后道自动成型加工装备及工艺技术、自润滑轴承材料试验检测技术等十项行业领先的核心技术。公司拥有国际发明专利 5 项、国内发明专利 21项、实用新型专利 25 项。公司先后承担CSB-50 无铅自润滑轴承、 CSB-LA25 铝基合金三层复合自润滑轴承、带有预润滑涂层的双金属压缩机斜盘三项国家级火炬计划项目。


(2)研发支出高于竞争对手


双飞轴承(IPO已终止)是国内最早从事自润滑轴承研发生产的公司之一,同样位于嘉善县,也是长盛轴承国内的主要竞争对手之一,双飞轴承是国内较早专业从事自润滑轴承及其复合材料研发、生产及销售的优秀企业,生产规模和技术水平均位于国内前列,产品广泛应用于汽车制造、工程机械、模具制造和液压设备等机械制造领域。


从研发费用/营业收入占比来看,长盛轴承从2014年的3.42%逐步上升到2017H14.29%,并且自2015年之后高于双飞轴承。而双飞轴承的占比则从2014年的4.34%略有下滑至2016年的4.29%



(3)未来继续加码研发投入


在过去的三年,公司在销售收入上并未有明显成长,但公司一直深更技术,在材料及生产工艺上持续有所突破,并使得公司于2015-2016年成功在工程机械领域针对自身的产品实现了完全的进口替代。2017H1公司员工756人,其中研发81人,占比11%,并且除了核电外其他开发的专利都是公司独有,未来3年内公司目标技术和管理人员要增长100人,比现有研发团队增长1倍以上。我们认为,随着公司上市后资金的缓解以及研发支出上持续的加码投入,公司可以进一步巩固自身作为自润滑轴承龙头的地位,同时不断缩小与国外龙头之间的差距。


3、盈利能力显著高于同行


在同类公司中,长盛轴承盈利能力最为优秀。长盛轴承毛利率要显著高于龙溪股份、轴研科技和天马股份,主要由于长盛轴承属于轴承中的滑动轴承大类,生产过程中涉及复合材料的研发与生产,附加值较高,而天马股份、龙溪股份等所处滚动轴承行业,竞争激烈,议价能力较低。


(1)毛利率名列前茅


在细分行业中,长盛轴承毛利率依旧名列前茅。长盛轴承与双飞轴承同属自润滑轴承细分行业,但长盛轴承主要客户(卡特彼勒、韩国HK)知名度较高,对产品质量要求高,所以对产品售价敏感度较低,而双飞轴承主要客户(米思米、FI、烟台大丰)等则对价格更为敏感。同时,长盛轴承生产人员为492人、双飞轴承为597人,长盛轴承更高的自动化水平(金属塑料聚合物轴承87.1%、双金属边界轴承83.13%,双飞轴承则分别为63.82%和66.42%)使得其人工成本更低,最终导致长盛轴承的毛利率要比双飞轴承高3-7pct。2017H1长盛轴承毛利率有所下降,主要是因为主要原材料铜材的采购价格大幅上升,而产品销售价格上升幅度小于原材料上升幅度,而且公司于2018年开始提价,公司一直以来和客户有调价协议,一般是半年/一年一调,提价幅度视客户不同而不同,2018年开始毛利率将会回到正常水平



(2)期间费用低


纵向来看,2015-2017Q3,长盛轴承期间费用总额相对比较稳定,占营业收入比维持在12%-15%之间,2016年期间费用占比较高,主要是由于公司当年发生1200.35万的计入管理费用的股份支付费用,若剔除该影响,2016年期间费用占营业收入比为14.95%。财务费用一直为负值,主要由于2015年-2017年Q3公司汇兑损益分别为-175.51万、-302.37万,-205.73万,公司过去几年享受了人民币贬值的好处,外币结算基本采用一半美元一半欧元,简单对冲。2017年大幅回调有国家层面营业税和增值税变动的影响,进口设备、发行的费用都可以抵税。2018-2019年随着募投项目逐步投产,同时引起高端的人才,三费的绝对值将会增长,但幅度不大。



横向对比,长盛轴承三费占比一直要低于同业竞争的双飞轴承,并且和其他滚动轴承行业的竞争对手相比也要更低,显示出长盛轴承较好的成本控制能力。



(3)净利率长期维持在20%以上


比同行更加优秀的盈利能力和成本控制能力,使得长盛轴承长期可以将净利率维持在20%以上,同时公司净利润也一直保持一个稳定的增速。



(4)海外收入:占比稳定,主要来源于欧亚


公司海外收入稳定,一直以来占收入50%左右。目前已经进入卡特彼勒、利勃海尔、普茨迈斯特、沃尔沃、杰西博、日立建机、小松、神钢、现代、塔塔汽车等知名工程机械、汽车生产商的全球供应体系。汽车及工程机械零部件供应链关系的特点是准入门槛高、认证时间长、稳定性强,一旦成为整车制造商的合格供应商,实现批量供货,双方就会形成较为稳固的长期合作关系,客户资源不易流失。主要客户的行业属性决定了公司较为稳定的海外收入。


自2014年起,公司海外收入呈现不断上升的趋势,尤其是2017H1,海外收入增幅达63.8%,同时占营业收入比从2016年的52.33%增加至57.89%,主要原因是境外客户伯尔克、卡特彼勒、塔塔汽车、韩国 HK 等客户下游需求旺盛,加大了向长盛轴承的采购。但公司目前在国外客户供应的占比还非常小,估算在20%以内,目前占卡特的供应比例为个位数,但公司产品系列还比较单一,随着产品的补全,公司未来还有在国际优质客户供应上很大的发展空间。


公司在国外有60个经销商,15个为英国、德国、法国、瑞典、台湾、土耳其等,收入占比80%。从海外收入占比来看,欧洲和亚洲是公司海外收入的最主要来源,并且来源于欧洲的收入呈现不断上升的趋势,2017H1达到62.6%。



公司客户较为分散,主要集中在亚洲和欧洲,分散化的区域分布降低了某一地区汽车及工程机械市场波动导致的经营风险。同时,公司近年来获奖不断,先后被客户授予“卡特彼勒战略合作伙伴”、“三菱 MMX 最佳合格供应商”、“克诺尔优秀供应商”、“一汽东机工优秀供应商”、“卡拉罗合作伙伴”等荣誉。



(5)在手订单饱满,18年全年产能提升30%-40%


从我们调研情况来看,长盛轴承1-3月订单饱满,对应产能属于满产情况。2018年开年工人于初九上班,加班加点,在手订单的饱满主要是由于工程机械、汽车和注塑机行业景气度较好,客户预估乐观。公司订单执行周期是1个月到1个半月,并且没有明显的季节性。


具体到产能,公司金属塑料聚合物自润滑卷制轴承年产16万平方米、双金属10万平方米、金属基96万千克。(由于长盛轴承产品规格多,且大小差异较大,以套为单位统计不能全面反映实际产能。其中金属塑料和双金属均须经过烧结,该工序为主要生产环节之一,所以上述两种产品以烧结面积来统计产能,而金属基以产品重量来统计产能)。目前满产满销,前段烧结车间24小时生产。产能是限制公司发展的主要因素,2016年8-9月已经出现产能无法跟进的情况,材料烧结(多重材料,钢板+铜粉等)和材料预处理上瓶颈比较大,目前新的2条生产线已经在运转。为了应对产能紧缺的情况,一方面,公司积极扩产,2016年7月公司搬入新厂房,厂房面积从旧厂的90多亩提升至260亩;另一方面,公司增加生产线生产时间,17年工程机械配套轴承因为采用增加生产线生产时间的方式增长了100%。


公司每年增扩客户为30%左右,但受制产能,接单明显有限。公司在该行业已有很深的积累,根据公开披露的数据,2013-2016年每年的直销和经销的客户数量都能增加约30%左右,但新客户贡献收入仅为个位数,基本都在5%以下。新客户贡献不足最大的原因在于产能完全不够,没法接单,产能改善之后会增长。


募投项目的投产可以显著改善公司目前产能紧缺的情况。公司共募集4.2亿元,其中2.8亿投入自润滑轴承技改项目,5475万投入非金属自润滑轴承扩产项目,由于材料成型和自动化效率一直在提升,预计18年全年整体产能会有30-40%的增长。当前固定资产2亿,募投项目将新增3.6亿固定资产。17年下半年已经安排设备,184月底产能会扩得比较快,8月份设备到位会密集到位,19年底全部完成。


四、他山之石:长盛轴承和海外龙头有多远?


长盛轴承的海外竞争对手主要是美国的GGB、日本的Daido Metal和OILES。国际企业中,美国GGB收入2.7亿美元(GGB属于Enpro公司工程产品事业部的一家子公司,因此该数据还包括Enpro公司另一家子公司CPI的收入),DAIDO是814亿日元,OILES是570亿日元。同时,国外这三家差异化很明显,如GGB主要强势领域为航空航天(获美国AS 9100C航空工业标准,并且为劳斯莱斯的供货商),Daido Metal的强势领域为交通运输和机械,OILES强势领域为汽车。三大巨头之间行业很少有重叠,各个领域均有很大的发展机会。


我们通过定性和定量两个维度来思考长盛轴承的未来发展。虽然并没有单独上市,但是GGB作为全球自润滑轴承扛鼎公司之一的地位毋庸置疑,因此,我们梳理了GGB的百年发展史,试图定性地寻找一些可供长盛轴承借鉴的“成功基因”;而Daido Metal和OILES因为已经上市,数据较为全面,为我们从定量角度思考长盛轴承和国际巨头的差距提供了可行性。


1、GGB:走在行业前列的全球龙头


GGB的历史可以追溯到1899年,Findlay和Battle创建Findlay发动机金属公司,两年后改名为Glacier润滑金属公司。GGB真正成功主要开始于两款成功的材料:1956年推出的镀铜聚四氟乙烯混合物DU材料和1965年推出的适用于油润滑的DX材料。我们梳理了GGB的发展史,发现GGB的”成功基因:引领时代的技术、恰到好处的并购、遍布全球的销售和生产基地。



(1)引领时代的技术


GGB一直在技术上引领时代。1956年GGB推出了世界上第一款自润滑滚动轴承金属高分子材料——DU。DU轴承具备高负载能力和高硬度的优点,同时还有自润滑轴承性能和经济上的优势,因此,DU轴承一经推出便大受欢迎。1965年,为了满足润滑的需求,GGB又率先推出了边际润滑轴承DX,抓住市场痛点。到了20世纪90年代起,欧美环境保护政策趋紧,如欧洲报废汽车指示办法(ELV)和危险物质指示条例(RoHS),GGB适时推出无铅轴承DP4,适应了环保的需求。2012年NASA好奇心号火星探测器登录火星表面,使用的是GGB的轴承,体现了GGB公司轴承过硬的质量。


因为是行业的技术先行者,GGB可以顺理成章地成为全球行业的标准制定者。1974年,GGB通过推出SICAL轴承制定了铝合金轴承的行业标准;1978年GAR-MAX的推出制定出了纤维缠绕轴承的标准;HI-EX制定了边际润滑轴承的标准;DP4制定了无铅轴承的行业标准。行业标准的制定提升了公司的品牌影响力,同时加深公司护城河。


(2)并购增厚护城河


GGB的成功经验之二是恰到好处的并购。


1976年Glacier和Garlock合并成为Glacier Bearing Inc,当时Garlock不仅是Glacier在美国的经销商,同时在密封活塞棒上也拥有较强的技术,两者的合并初步整合了GGB的销售网络和研究能力。


2002年,BF Goodrich收购Glacier Bearing Inc,GGB由此成为EnPro旗下子公司。这次并购属于“强强联合”:当时Glacier每年销售额接近1亿美元,而BF Goodrich旗下Garlock轴承年销售额为5000万美元,在合并之前Garlock和Glacier就在研究和生产上有较深合作,而并购则进一步加强了GGB在自润滑轴承上的研究能力。


2003年GGB收购Saver则弥补了其在汽车用自润滑轴承上的劣势。


(3)高屋建瓴,布局全球


GGB的成功因素之三是其全球布局。通过在遍布全球的经销商网络和销售网点,全球布局不仅使得GGB可以较快响应客户的需求,同时也为GGB节省了生产和运输成本,并且快速地为客户解决售后需求。目前,GGB在美国、巴西、法国、德国、斯洛伐克和中国均设有工厂,且各国工厂都已经通过国际质量认证。



2、Daido Metal与OILES的历史经验


DaidoMetal 公司成立于1939年11月,在日本名古屋证券交易所上市,主要产品有轴瓦、衬套和推力垫圈、无油轴承(复合轴承、金属轴承)、特殊轴承(轴承组件、涡轮增压轴承)以及液压系统,主要运用于交通运输工具、机械设备、办公设备等领域。


OILES公司成立于1952年3月,主要产品有金属类轴承、树脂类轴承、复合类轴承等,广泛应用于汽车、视听设备、办公自动化设备、信息通信设备、工程机械等领域。


(1)收入规模及结构


从收入绝对值来看,Daido Metal的收入体量要比OILES高出将近50%(Daido Metal 2016年收入850亿日元,而OILES公司2016年收入569亿日元),但从收入增速来看,两家公司收入都呈现趋缓的态势,其中Daido Metal 2016年营业收入增速为4.51%,而OILES公司2016年营业收入增速为-5.31%。



营业收入结构来看,Daido Metal结构更为纯粹。虽然这两家公司都十分依赖于轴承业务带来的收入,但是具体来看,OILES有76%的营业收入来自于轴承,而Daido Metal几乎96%以上的营收都来自于轴承业务,其中汽车引擎轴承占比70%、其他汽车轴承占比15%、非汽车轴承11%。



从营收结构变化来看,OILES轴承业务营收占比从2008年的60.15%逐步上升至2016年的75.97%,构造机器占比则相应从23.66%下降至11.55%。Daido Metal营业收入结构变化不大,汽车类轴承一直占比85%左右。



(2)研发投入对比


我们对两家公司研发投入进行对比,可以发现近7年不管是在绝对值还是在营业收入占比上,OILES的研发投入都要略高于Daido Metal,这一方面由于OILES除了在轴承外还有桥梁结构业务,桥梁复旦结构支撑及阻尼,也是自润滑材料的一个应用;另一方面,Daido Metal在某些领域已经达到了世界尖端水平,如Daido Metal是世界上少数可以生产船用领域1200mm超大轴承的公司,两家公司研发能力的不同同样造成了对于研发投入的差异。



(3)盈利能力对比


我们将两家公司盈利能力进行对比。从绝对值来看,OILES的毛利率要略高于Daido Metal,OILES的毛利率基本都在35%以上,而Daido Metal基本在30%左右。即使在成熟市场,自润滑轴承这一产品依旧能保持较高的盈利能力。


从两家公司ROE对比来看,Daido Metal的ROE要高于OILES,主要是Daido Metal的资产负债率要远高于OILES(2016年Daido Metal的资产负债率高达65.89%,而OILES的资产负债率仅为18.54%)。



(4)海外市场拓展


按地区划分营收占比的变化,显示出OILES和DaidoMetal都采用先经营本国市场、随后扩展国外市场的策略。纵向来看,2008年以来OILES和Daido Metal来自本国的收入占比都呈现出不断缩小的趋势:OILES日本营收占比从2008年的82.7%下降至2016年的63.2%,Daido Metal日本营收则从2008年的71.9%下降至2016年的49.5%。与之对应的是亚洲和欧洲营业收入占比的扩大,其中亚洲营收占比增速最大。


横向来看,Daido Metal国际化做得比OILES更为优秀,2016年Daido Metal日本国内的收入占比49.5%,而OILES这一占比为63.2%。这一方面由于Daido Metal海外战略布局的开展要比OILES更早,Daido Metal于1968年在台湾设立合资工厂Taiho Industries Inc,而OILES直到1976年才在美国建立法人 Oiles American Corporation;另一方面,Daido Metal早在1961年就在名古屋证券交易所市场第二部上市,而OILES直到1997年才在东京证券交易所上市,和OILES相比,Daido Metal更容易从资本市场上获得资金进行海外扩张。



3、长盛轴承的成功潜质及机遇

(1)技术先行——中国的领头羊


通过GGB的案例,我们发现长盛轴承拥有一些类似GGB的“成功基因”。


首先,长盛轴承在国内属于领先地位,并且在压缩机自润滑涂层斜盘和核电专用自润滑关节轴承上已经达到国际领先的地位。同时,公司是全国滑动轴承标准化技术委员会自润滑轴承分技术委员会首届秘书处单位,属于行业标准的主要制定者之一。领先的技术有利于长盛轴承更好地扩展国内市场。


其次,长盛轴承的研发投入比国外巨头相似。从营业收入占比来看,长盛轴承研发费用平均要比Daido Metal高1-1.5pct,但是和OILES相比,仅在2016年长盛轴承研发费用相对较高(4.77% vs 4.69%)。自润滑轴承依赖于润滑材料的研发,从我们的调研情况来看,长盛轴承目前落后国外技术大概5年,未来3年内长盛轴承技术和管理人员要增长100人,随着研发投入的持续增加,长盛轴承有望缩短与国外同类公司的差距。


(2)优质的客户及国际业务的布局


通过对GGB、OILES及Daido Metal的梳理,我们发现国外三强均较早地进行了国外布局,在海外有广阔的经销商体系的研发中心。国际化较好的Daido Metal来源于国内的收入不到50%,OILES也有36.8%的营收来源于国外。海外布局不仅有助于轴承企业挖掘海外市场潜力,而且可以降低其下游行业的周期性波动,最典型的例子就是金融危机后中国“四万亿”政策间接改善了OILES的盈利。长盛轴承也正在拓展国际业务。目前在德国、法国、瑞典、英国、印度、芬兰、土耳其和加拿大都拥有经销商网络,遍布全球的经销商网络体系有助于长盛轴承进一步拓展海外影响力。


另一方面,三家国外巨头都已进入海外知名公司的供应链系统。如GGB进入劳斯莱斯和NASA,Oiles进入Dell等。长盛轴承目前已经进入公司已经进入卡特彼勒、利勃海尔、普茨迈斯特、沃尔沃、杰西博、日立建机、小松、神钢、现代、塔塔汽车等知名主机厂的全球供应体系。而作为对比,双飞轴承目前的主要客户为三一、米思米、大丰轴瓦。长盛轴承进入国外知名公司供应体系,不仅是对其研究能力和产品质量的背书,同时为其成长成为更强大的公司奠定了基础。


(3)良好的盈利能力


我们在上文曾经详细分析过,相比国内同行更优秀的盈利能力和费用控制能力,使得长盛轴承在财务数据十分抢眼。而其和国外两家日本巨头相比,在盈利能力上其实也不逞多让。


从盈利能力来看,长盛轴承毛利率要高于Daido Metal和OILES,毛利率中枢保持在40%之上。从ROE角度来看,长盛轴承ROE相对较高,2016年ROE16.22%,而Daido Metal和OILES 2016年ROE分别为13.46%和14.23%,若是考虑到长盛轴承的资产负债率比两家日本公司都低,其盈利能力更为突出。



(4)机遇将至:浪成于微澜之间


国家“三去一降一补”的政策大环境支持,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,是近年来供给侧结构性改革的核心政策。长盛轴承立足于自润滑轴承这一机械制造领域中的核心零部件,属于五大任务中“补短板”的任务。此外,国务院2015年发布的“中国制造2025”高屋建瓴地为核心零部件未来发展提供了规划:到2020年,40%的核心基础零部件实现自主保障,到2025年,70%的核心零部件实现自主保障,80种标志性先进工艺得到推广应用。因此,我们认为政策层面对长盛轴承优惠还会继续持续。长盛轴承2014年通过高新技术企业复审,享受所得税减按15%计征的优惠。同时,我国鼓励和支持汽车及工程机械零部件产品户口,长盛轴承按外贸企业相关政策办理出口退税,适用于15%的出口退税率。


长盛轴承第二个发展大机遇,是其下游目前处于明显复苏期。我们在多篇报告里提到,现在工程机械行业正处于朱格拉周期中的扩张期。对于汽车行业,传统汽车轻量化+新能源汽车指数性增长的大潮,使得质量更轻、价格更低的自润滑轴承在未来必定受宠。同时,在过去几年工程机械的低谷期,长盛轴承凭借着比国外厂商更高的性价比打入了包括卡特彼勒在内的一系列国外厂商的供应体系,有望和这些企业一起成长,分享行业复苏红利。


第三个机遇,在于长盛轴承目前处于三家竞争对手的“盲区”,成长空间广阔。国际企业中,美国GGB2016年收入2.7亿美元,DAIDO是814亿日元,OILES是570亿日元。国外的同行销售合计100亿人民币左右。由于长盛轴承目前体量相对较小,同时长盛的产品铺得比较宽,三家竞争对手的产品长盛均有涉及,国外竞争对手并没有针对长盛轴承进行战略应对,这样也有利于公司快速发展壮大起来。


4、长盛轴承后天还有哪些不足?


长盛轴承虽然有机遇,但是与国际巨头相比,其依旧有很大的不足。


首先,长盛轴承并没有充分可以在全球独领风骚的技术。目前长盛轴承虽然多项技术在国内处于领先地位,但真正算得上国际先进的技术,仅有压缩机自润滑涂层斜盘和核电专用自润滑关节轴承及耐磨板技术两项。反观三家国际巨头,之所以都能做到几十亿人民币以上的销售额,最主要的一点是各自深耕技术,并且专攻的领域差异化显著,重叠性较小。例如,GGB在航空航天领域处于绝对领先地位,Daido Metal主要涉及发动机轴瓦,OILES把自润滑轴承外核心材料应用至桥梁结构支撑阻尼业务,三家巨头都有其各自相对安全的“舒适区”。长盛轴承目前在三家巨头的博弈中取得了一个“选择性忽视”的地位,从而获得发展的机遇。但长盛轴承要从“国内龙头”变身为“国外龙头”,就必须拥有安身立命的技术。


其次,长盛轴承的全球网络和三家巨头相比还较为稚嫩。以GGB为例,其遍布全球的10个生产工厂和广泛的销售办公室,使得其可以快速满足世界上任何地方客户的需求。而Daido Metal除了在本国有研发中心之外,在美国、英国和欧洲均有研发中心,可以时刻接触世界最前端的技术。长盛轴承目前收入规模体量太小,在国外也没有设立工厂,同时在全球范围内也仅有10家经销商,全球化远不及国外三大巨头。


再次,公司战略从保守转为积极的成效也需要时间来验证。在2016年上半年之前,公司在扩产等方面一直比较保守,这一方面虽然保证了公司在资产负债率等指标上较为好看,但同时也是2016年后产能无法跟上从而成为公司发展瓶颈的根源。2016年下半年后公司搬进新厂房,同时积极在资本市场融资扩大产能,但从保守型战略转换为积极性战略,实际上十分考验管理层的功底,也存在一定的风险。


五、业绩预测及投资建议 

1、主要业绩预测假设


(1)工程机械及汽车行业2018年维持复苏周期;

(2)原材料价格略有增长,但公司规模效应逐步释放,因而综合毛利率基本能维持;

(3)产能按计划投放,生产效率提高;


2、估值与投资建议


长盛轴承是典型的小而美的隐形龙头,盈利能力强(毛利率40%以上、净利率20%左右),同时下游行业处于增长阶段,业绩较为确定。长线逻辑为产品替代+进口替代,自润滑轴承凭借自己的优越性逐步部分替代滚动轴承,行业天花板短期还看不到,同时对标的三家国际竞争对手合计100亿人民币左右,且各自优势领域不同,是可对标学习的标杆。


公司作为自润滑轴承领域国内唯一的一家上市公司,具有技术先行、优质客户、国际业务布局、良好盈利能力等等的成功潜质,并遇上了制造业+全球经济复苏的时机,成长空间广阔。


公司在上市之前企业战略较为保守,现已逐步转为积极开拓的策略,上市后有望利用募投资金打破目前产能不足的瓶颈,从而加快缩小其与国际竞争对手的差距,两年之内公司增长的速度基本与产能释放的节奏一致,预测公司2018年净利1.67亿元,对应PE为23.8倍,按30倍PE给予目标价50元,看好长期逻辑,产能投放决定短期增长,继续强烈推荐!


3、风险因素分析


1)下游行业景气度不及预期

存在宏观经济放缓,下游景气度不及预期的风险。


2)募投项目投产不顺利

虽然公司募投项目以技改为主,但存在采购设备到位时间不达预期、设备调制不达预期,投产不达预期的风险。


3)下游客户以自润滑轴承替代滚动轴承热情不足

以自润滑轴承取代滚动轴承需要一系列的生产设备、生产工艺及部分方案设计变更,存在下游客户接受度较差、热情不足的风险。


4)国外对我国自润滑企业采取反倾销等贸易保护措施



团队介绍

首席分析师:刘荣

机械分析师:诸凯

机械分析师:吴丹


投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:

强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 

回避:公司股价表现弱于基准指数5%以上

   

公司长期评级

A:公司长期竞争力高于行业平均水平

B:公司长期竞争力与行业平均水平一致

C:公司长期竞争力低于行业平均水平

   

行业投资评级

以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:

推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数

中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数  

回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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